【资讯】复苏预期弱化投资宜偏向防御

复苏预期弱化 投资宜偏向防御

从2月中下旬起，股市回吐了年初以来的涨幅，债市表现突出，尤其是企业债和金融债。原因在于，从2月中下旬起，房价快速上涨导致新一轮房地产调控出台，中断了股市风险溢价的下降，再次凸显债券的配置价值。我们认为，在经济复苏转弱，流动性中性，以及政策抑制风险偏好回升，二季度大类资产面临的环境可能是：低经济增长、低通胀、平淡的资产回报以及平缓的收益率曲线。因此，资产配置应立足于防御和确定性收益。　　经济复苏强度弱化　　从数据上看，3月份采购经理人指数(PMI)为50.9，低于此前市场预期的52，季节性回升0.8，弱于往年同期的回升幅度。新订单指数为52.3，上升1.2，生产指数为52.7，回升了1.5，需求回升幅度弱于生产，导致产成品库存升至50.2高位。　　此外，还有两个因素可能导致二季度经济前景恶化：一是新开工项目投资额的下降；二是房地产销售的下滑。　　新开工项目投资额下降，可能拖累二季度投资。统计局此前公布数据显示，今年1至2月份固定资产投资中的新开工项目投资额同比增长10.1%，增速较去年回落18.5个百分点 。新开工项目投资是固定资产投资的先行指标，大致领先3到6个月，这意味着二季度投资有走弱的可能。　　此外，房地产调控提前释放需求，二季度房地产销售下降，可能引发投资者对经济的悲观情绪。近期房地产成交暴增提前透支需求，各地国五条细则落地后，地产成交可能降至冰点，初步预计可能在4至5月份出现。这可能会削弱开发商的拿地热情，对地方财政、基建和房地产投资均有较大的负面冲击。　　政策偏向调结构　　我们判断二季度的货币政策维持中性基调。　　尽管3月份消费者物价指数(CPI)低于预期，不过，未来通胀走势仍存在向上的压力，当前低通胀并不构成货币政策宽松的充分条件。回顾历次禽流感疫情的爆发，短期内肉禽产品价格会加速下跌，但政府集中捕杀、养殖户亏损抑制补栏积极性，导致供给减少，未来需求恢复，会造成价格的迅速上升，从而抬高下半年通胀水平。　　近期政府出台的各项政策偏向结构调整，包括抑制三公消费、房地产调控、清理影子银行等，也导致市场对稳增长的预期有所弱化。由于房地产调控的加码，预计在房价得到有效控制前，紧缩的靴子仍难以真正落地。这类似于2010年的房地产调控，从限购、限贷到房地产税，直到经济增长预期回落后，政府才开始放松地产调控措施。毕竟历史上，尚未出现经济上行而房价下行的组合。而银监会清理和整顿银行表外融资，委托贷款和信托贷款占社会融资总量约17%，这两类业务增长放缓，势必会抑制社会融资总量的供给。　　政策基调偏结构调整，有利于化解长期金融风险，但不利于短期风险偏好的回升。二季度在银监会严格监管平台贷、理财信托以及收缩融资渠道的背景下，一些违约事件可能会放大信用风险的担忧。之前平台贷新规要求压缩县及县以下平台贷款，这将加大低行政级别城投债的再融资风险。目前信托发行主体大都不具备发债和获取贷款的条件，收紧融资渠道，企业正常经营的现金流势必受到影响。　　资金格局利于债市　　在流动性中性偏紧的基调下，资金在主要资产类别间的分配，是决定大类资产表现的核心因素。　　这与商业银行在信贷和债券之间的分配行为有关。商业银行主导了我国债市，持有政策性金融债占比约为82%，托管国债量约占国债总托管量的67%，其对债券的配置需求基本决定了债券市场走势。另外，商业银行信贷投放节奏决定了实体经济的强弱，对股市的走势也具有重要影响。　　整个二季度，银行体系流动性将十分充裕，主要是贸易顺差和资本流入维持高位，银行结售汇差额持续回升。同时，清理银行表外融资，存款回流。而产能过剩，需求恢复并不强劲的情况下，实体经济流动性需求大幅下降，银行体系存在大量过剩货币，资金分配上仍有利于债市。在二季度中后期，实体经济进入开工旺季后，信贷需求可能略有好转，资金将流入股市。　　截至2012年底，银行理财余额约7.1万亿，按照35%的上限，非标债权规模小于2.5万亿，则该规定整体影响有限。截至2012年底银信和银证合作规模约3.8万亿，如该部分全部由理财产品承担，则至多有1.3万亿资金需转向债券。我们的判断是，股市企稳反弹有待于经济转强，在此之前，债券收益率的确定性仍将获得资金青睐。　　二季度后期布局股市　　目前，A股市场大盘股相对中小盘股具有明显的估值优势，市场的情绪和估值底部使得股票市场有明显的安全边际。但展望二季度，我们仍持相对谨慎的态度，至少在二季度前半期市场仍缺乏系统性机会。　　二季度仍有几个利空需要慢慢消化：一是房地产成交量的萎缩；二是社会融资额的回落；三是新股发行(IPO)重启。房地产成交和社会融资额回落是调控政策和影子银行整顿的结果，两者会共同弱化经济复苏预期和流动性宽松的预期，盈利和估值两方面均不支持市场上涨。　　二季度是市场消化利空的过程，三季度大概率出现反弹，原因在于：地产调控和影子银行整顿的确不利于短期经济复苏、增加了经济短期波动性，但却有利于消除经济中期复苏过程中的制约因素如房价上涨和通胀上升等，中长期内起到了拉伸经济复苏长度的作用。另外，外需持续复苏的累积效应下半年有望显现，建议在二季度下旬布局三季度。

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